由郑州商品交易所、中国铁合金工业协会、国际锰协共同主办，中国钢铁工业协会与中国五矿化工进出口商会支持，上海钢联承办的第八届中国铁合金产业大会于10月26日在杭州举行。敦和投资宏观策略总监徐小庆，发表了“2017年中国经济政策走势分析”的主题演讲，以下为文字实录：

首先非常感谢郑商所的领导和朱总邀请我来做一个交流，我和钢铁也是老朋友，基本上大多数会议我都来参加，跟大家讲讲我对于宏观一些理解，刚才主持人说让我来讲2017经济形势分析，其实没什么好分析，已经过去10个月，再过两个月大家该干吗就干吗，我想很快就结束了，这个时候主要还是聊一聊对于明年的一些看法。

应该说去年商品是一个大年，今年算是一个小年，年初到现在商品的价格走是过山车的上下折腾，但总体来讲今年绝大多数的工业品从年初到现在来讲还是上涨的，但是情况在9月份发生了一些变化，大家都知道今年前八个月的时间其实大家主要围绕着供给的判断去把握行情的节奏，包括今年上半年年初涨，二季度跌，到三季度又涨，其实这里面在很大程度我们还是看到它主要的一个驱动力是在供给方面的一些变化，供给侧改革现在应该说每个人对这个东西的理解我想都非常深刻了。但是到9月份之后的话整个商品急转而下，虽然国庆节之后出现了一定程度的反弹，但是目前总体是在9月份大跌之后相对在一个比较低，比之前要低的中枢水平上呈现振荡的格局，9月份这波下跌非常突然的，而且是在咱们十九大召开之前，大家对于接下来四季度由于环保的现场因素，这个预期是非常强烈的情况下出现一个调整，我们回过来去看市场的变化，我们认为是要关注一个很重要的一点，市场的逻辑有可能在发生变化，或者市场更多的关注点在发生变化，所以我个人会倾向于把9月份商品的下跌理解为至少是一个中期一个分水岭。这个分水岭是什么意思?

如果说从去年年初到今年9月份，整个商品的上涨最主要的驱动力来自于供给层面的收缩，在9月份商品的调整应该说它的关注实际上已经从供给转向需求，虽然我们仍然认为在未来可预见相当长一段时间，工业品的供给不太可能出现大幅度的增加，但是在需求层面我们认为从宏观的角度来理解，是在发生一些变化，这种变化现在开始引起市场的关注，所以这就是我今天第一个，我想讲的一个问题，我把它称之为叫，过去三年房地产是一个超级繁荣周期，这个繁荣周期结束了。这个对于我们整个工业品的需求影响还是需要引起重视的。

为什么把它称之为叫超级繁荣周期，商品房的销售当然有周期特征，它当然是一段时间往上走，一段时间往下走，从这个图上可以去数，过去我们说在横轴以上房地产的销售是正的，横轴以下房地产的销售是负的，大家直观上一个感受就是在正的上面的时间是远远的长于在负的时间的，负的时间都比较短，正的时间是比较长，大家看左边这个表，过去我们在正的这个区间它所持续的时间，你会看到，2009年到2010年，我们房地产销售持续保持正的时间是16个月，2010年到2011年是13个月，2012年到2014年是19个月，这一次是从2015年5月份全国的房地产销售数据转正，到今年9月份已经有29个月的时间，所以称之为叫超级繁荣周期，因为它持续的时间已经远远长于了过去任何一个周期当中所持续的时期。

我们假定任何东西都不可能和平均的水平偏离太远，如果你现在在这个正的上面持续的时间越长，就意味着你在负的时间接下来也有可能会持续比较长的时间。大家看一下比如说2012年到2014年那一次，房地产的销售持续了19个月正的水平，当它跌到负值以后，它在负的区间上基本上是保持了一年多的时间，这个时间要比2010到2011还有2012到2013年的这个负的时间是要长，这就是因为他在正的区间持续的时间比过去要长，如果我们这一次在整个的销售为正的时间持续了将近两年多时间的时候，如果现在开始转负的话，我们简单的去拍脑袋考虑这个问题，我认为它在负的区域所持续的时间不会低于一年，因为过去的上一轮在负的区间持续的时间它都有15个月时间，而这一次理论上不会比上一次短，因为这一次销售在正的持续时间太长，假定我们的人口结构没有发生大的变化，我们对房地产的需求至少从总量的角度来讲应该是稳定的增长，不可能出现大的跳跃式的增长，那么过去29个月其实它已经消耗掉相当大数量的需求，投机性的需求或者购买力，这个我们要注意一点，把它称之为叫繁荣周期的一个结束。

从每年商品房的销售面积来讲其实它的中枢一直往下走，我们可以看到这条趋势线往下走，这也很容易理解，中国的人口高增长已经过去，中国的人口趋于老龄化，大家不可能一辈子在一直不停的买房，房地产的增速持续下降，像GDP增长一样，从10%几跌到8%，再到6.5%到7%，按照这条趋势线过去两年房地产的增速高于趋势线，接下来如果它低于趋势线，你可以看到明年它应该也是一个负增长，现在的问题只是说它负多少的问题，上一轮房地产销售负增长的时候是负6到7%，一年下滑6到7%，这一次会不会超过这个水平，比如说到10%到15%的下滑，这个对于商品的需求影响可能就比较大了，因为你现在去判断供给的时候当然你也认为明年供给产量相对今年可能是收缩，只能说可能，但是这个东西也很难讲，你说现在只是一部分城市，就像最近讨论黑色一样的，你虽然限了2+26个区域，但是其他的不受限制的这些区域，包括东北包括西北它的富产其实是超出预期的，因为你只要有高利润，本能的驱动他一定会增加生产，如果环保的这些问题符合要求的话，肯定是会拼命的生产。所以我们可以看到，房地产的销售到明年，我想负是一个大概率，只是付多少的问题。这一轮房地产它之所以能够持续这么长的时间的话，是因为所有的城市都经历了一个销售的高峰，大家看这个图，黄颜色这个线是一线城市，一线城市销售高峰在2015年，今年一线城市跌的最多，跌了25%，销售面积，二线城市是最上面这条灰色的线，它的销售高峰是在2016年，它到今年销售面积已经基本上跌到零这个水平，今年最主要的销售是在三四线，三四线到今年大概还有20%的销售增长，所以在过去三年当中，连续三年房地产的销售都是正的，其实分阶段各个城市轮涨一个特征。

三四线是现在整个房地产销售的主力，它背后的原因，当然跟三四线老百姓生活水平提高，人均GDP已经达到了5千美元以上，它买房子你也可以把它理解为消费升级的提现，人的基本需求是衣食住行，衣食都满足的情况下，自然他要提高他居住的品质，所以他会买房，买房因为我们的三四线城市房价收入比现在并不高，中国绝大部分的城市来讲，房价收入比大概都是在七到八年的水平，应该说它不算很离谱，国外当然更合理的水平是在5到6年，但是我们的大城市的房价收入比基本上都是在10%，像北上广深的城市这种城市会达到20年以上，所以说三四线城市现在购买力这么旺盛本身跟他的房价不高有关系。但是经过今年这么一年的上涨，其实绝大多数的城市，包括小县城，城镇的这些城市的房价也已经都创出历史新高，已经不再是大城市创历史新高，今年是所有的小城市的房价也已经创历史新高。

我们可以看到，这是三四线城市它的房价的涨幅和当地老百姓收入的涨幅做一个类比，收入是红色的线，房价是黄色的线，在过去两年收入的增长比房价高，今年你可以理解为是过去几年的收入持续相对比较高的增长，而房价相对不涨的购买力的集中的释放。但是到今年我们可以看到它的房价，实际上去年房价的涨幅已经超过居民收入的涨幅，今年肯定不用讲，今年房价的涨幅进一步高于收入的涨幅。也就是说实际上对于三四线城市来讲，它的房价收入比其实也在往上走的，比之前要差。
     在这一轮的房地产这么强劲销售的背后，它最重要的推动力量来自于居民大量的借贷，我们可以看到，我们的销售额每年上一个台阶，但是背后所对应居民每年贷款的增量占当年房地产销售的比值，它也是在持续的上升的。现在这个比值已经达到了60%到70%的水平。而且我们要问的一个问题是，这是总量的概念，我们可以看到总量居民的杠杆加的非常厉害，关键最重要是结构，我讲结构是什么意思?大家看一下，这个图比较有意思，红颜色的柱子是反映三四线房地产占整个销售的比值，黄颜色这各柱子反映的是居民的贷款占房地产销售额的比值，你看过去，如果我们的房地产销售当中大部分是来自于三四线城市，也就是意味着红色的柱子是往上走的，实际上你会看到居民的贷款杠杆比率是往下走的，也就是说，我们过去的居民的杠杆主要是用于一二线城市，因为只有一二线城市房地产的总价比较高，这时候老百姓会觉得他买房，如果要全款付掉会很困难，所以他才会动用杠杆，当你看到过去三四线购房量起来其实的款不会大幅度增加，因为大部分的贷款集中在一二线，跟原来的走势是反向的，但是你看这一轮我们房地产两个东西的变化是同向，同向意味着在一年一线和二线的房地产销售已经转负的情况下我们今年整个居民的贷款增长还有20%的增长，我们今年居民的贷款大部分的投放不是投放在一二线城市，而是投放在三四线城市，我们三四线城市的购房也在大量的动用银行的贷款来买房，也就是说整体的居民的杠杆的比率提升，已经不是一个总量的问题，是在各个城市都有。那么这个问题是已经值得引起重视，因为三四线它本身的房地产原来的总价是不高的，如果居民也在拼命借钱买房，意味着他对未来的购买力透支已经到了一个值得引起重视的程度，这是我们看到这一轮房地产繁荣周期当中和过往周期当中所不一样的特征。

这个是我们现在整个居民债务总量和每一年收入的比值，相当于你们这个企业每年的债务和你这个企业的每年收入比值是一样的，我们可以用这个比值简单的去衡量，相当于说你的违约风险或者你的信用风险。这个比值在过去两年的时间它上升了将近20个百分点，这个上升速度是非常快的，之前的话我们可以看到最早的时候它上的也很快，因为那个时候还很低，中间比较平缓，最近又开始加速往上走了，到了现在我们整个居民的债务比上我们居民的收入的比值已经超过一倍了，什么意思?就是我们现在居民一年的总收入低于我们居民总体的负债，是这么一个概念。这是一个什么概念?如果把我们的这个数和美国的数放在一起来看，我想出乎大多数意料，因为大多数人认为中国居民的资产负债表非常健康，中国老百姓非常喜欢存钱，不喜欢借钱去消费，实际上我们现在的比值其实已经超过美国，美国它在次贷危机的时候，大家可以看到上面红颜色这条线美国居民的债务和美国老百姓收入的比值，这个比值在次贷危机的时候最高的，那个时候是1.4倍，在美国达到1.4倍之后爆发了居民的大量的违约风险，然后接下来居民开始去杠杆，到现在来讲美国居民的债务比上收入大概只有一倍多一点，而现在中国也有一倍多一点，当然我不是在这里危言耸听，我不是说中国马上要出现中国版的次贷危机，毕竟美国在出现危机的时候到达了1.4倍这样高的水平，中国远没有到达个水平，但是我要说的意思是，中国老百姓的债务水平和他的收入的比值已经处在一个非常不低的水平，应该说比大多数人的预期都是要高的。这样的话你在这样一个水平上，你如果继续预期，未来每年我们的房地产销售，我不用说很乐观，每年的房地产销售还能够保持5到10%的增长，我认为这都已经是非常乐观的判断，我认为是很困难的。因为如果你的房地产销售每年保持在5%到10%，假定是面积的增长，假定房价不跌，意味着每年房地产的销售额至少10%以上的增长，你就要求，如果你不能让这个债务比率进一步恶化，就要求居民的收入增长每年要保持在10%以上，但是我们GDP的增长，名义的GDP增长现在一年也就10%。

所以从这个角度来讲房地产在未来一段时间你的销售面积能够有一个5%左右的增长其实就已经很好了。实际按照长期趋势来讲最后没有增长，同样每年都是卖到13到14亿平米，我能保持这个量就不错，能保持这个量意味着每年实际上从销售角度来讲没有增长，当然它可能价格有可能增长，这个值得引起重视的。